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事件：公司发布2023 年中报，2023H1 营业收入129.7 亿元，同比-4.2%，归母净利润31.0 亿元，同比-8.8%，扣非后归母净利润29.7 亿元，同比-9.8%；2023Q2 营收59.8 亿元，同比-5.3%，归母净利润13.8 亿元，同比-11.7%，扣非后归母净利润13.3 亿元，同比-11.5%。
其他品类快速上量，线上渠道降幅环比收窄。收入拆分来看，2023Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比-9.7%/-4.9%/-4.6%/+10.7%，其他品类增速快于整体，我们预计主要系食醋、料酒等品类在餐饮渠道快速上量；2023Q2 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区收入同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，西部地区基数较低、增长快于整体；2023Q2 线下/线上渠道收入同比-5.5%/-6.4%，线上渠道降幅环比收窄；2023Q2 末经销商数量6756 家，较Q1 末净减少113 家，其中东部/南部/中部/北部/西部净减少12/19/30/48/4 家。
成本平稳， 费用率抬升拖累盈利。2023Q2 毛利率/ 净利率分别34.7%/23.1%，同比-0.1/-1.7pct，2023 年以来大豆、食盐、包材等成本有所回落，但白糖成本仍有上行，使得整体成本同比变动相对平稳；2023Q2销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率5.6%/2.0%/2.7%/-2.8% ， 同比+0.9/+0.4/-0.5/+0.6pct，我们预计费用率短期上行主要系收入下滑规模效应不足，以及季度间销售费用投放有所腾挪。
后续环比改善可期，品类扩张打开成长天花板。1）渠道反馈2023 年以来部分区域大众餐饮稳步复苏，家庭渠道有所承压，终端动销约中低个位数增长，同时公司积极控制发货、实现渠道库存逐步去化，短期扰动2023H1 收入端表现，预计2023Q3 低基数下公司收入/业绩有望环比改善；2）公司渠道及产品研发优势凸显，长期来看定制餐调、食醋、料酒等潜力品类扩张有望打开成长天花板。
投资建议：考虑到短期大众餐饮复苏平稳，家庭端高基数下有所承压，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年营业收入256.9/283.3/311.9 亿元（前值281.6/314.1/350.1 亿元），同比+0.3%/+10.3%/+10.1%，归母净利润60.3/68.8/78.1 亿元（ 前值68.3/78.4/89.5 亿元） ， 同比-2.7%/+14.1%/+13.5%，对应PE 37/32/29 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本超预期上行。
